国际资本从来都是追逐春天的“候鸟”。过去30年中国经济的高速发展和吸引外资的政策导向，使中国吸纳了巨量的国际资金，中国央行也因此拥有了位列世界第一的外汇储备。但当经济减速时，外资撤离趋势很难避免，这必然对国际收支和经济稳定带来影响。近来中国脱离经济基本面疯狂上涨的股市和逆市坚挺的人民币汇率，很可能就折射着中国央行对这一问题的隐忧。但是，人造的春天留得住“候鸟”振翅欲飞的翅膀吗？
前美联储主席伯南克不久前在上海的一个论坛指出，在资本账户开放的过程中，货币错配是中国决策层的一大风险。他同时还提出了流动性的问题：“一个深化的金融市场意味着人们随时可以把钱取出来。”伯南克这话说得委婉但也直中要害。实际上，在资本账户尚未完全开放的当下，中国可能已经面临着外汇资产流动性和货币错配的巨大挑战。
如果把中国央行看作一个国际性的商业银行的话，从一定程度上说，外汇储备实际上就是外国和中国企业、个人在这家国际性商业银行的“外汇存款”。当中外企业和个人把外汇通过商业银行存入央行时，央行把这些外汇纳入自己的外汇储备并给存款人开出“存款单据”，这个“存款单据”实际就是按当时汇率计算的等额的人民币；中国企业和个人支取外汇有一定的限制，但FDI的外资企业可以随时持“存单”(人民币)换回并汇出自己存入的外汇，同时还可将他们在中国投资所得的人民币换取外汇并汇出中国。正因此，当年中国政府第一次动用外汇储备注资国有商业银行时，一些金融专家疑虑重重，在他们看来，外汇储备并非央行的资产，其中很大一部分是外国企业暂时存放在央行的“外汇存款”，对央行来说是可能随时需要兑付的负债。
在经济全球化的时代，很多国家希望利用外资发展经济。但国家利用外资犹如企业借债，并非多多益善，至少有两个因素要考虑，一是要考虑自身使用外资的能力和效益，底线是总体算账不能赔本赚吆喝；二是要考虑经济下行时外资撤出可能对本国国际收支、经济稳定产生的冲击。因此，为保持经济健康稳定，符合经济规律的做法是保持国际收支大致平衡。
而中国却把外汇储备视为国家实力的表现，不计成本地追求外汇储备增加，忽视了自身利用外资的能力和效益，牺牲了国际收支平衡。具体而言，就是一面利用出口退税等政策鼓励出口，另一面用压制人民币汇率、外资企业税收优惠等政策吸引FDI，使中国在自1994年至今的21年间，创记录地保持了19年的经常项目和资本项目巨额双顺差，吸引了巨量外资，国际收支也因此长期严重失衡。
在经济上升期，上述情况不会立刻产生严重的问题，虽然经济泡沫不断集聚、房价暴涨，但外资大量流入，工业化迅速推进，双顺差给政府带来的最高近4万亿的外汇储备令一切看起来“莺歌燕舞”。
但是，世界上从来就没有免费的午餐，当经济进入减速时，经济上升期堆积的问题就会显现。2014年中国经济发展速度已经降到7.4%，这是1990年来的最低水平；2015年一季度GDP进一步降到7%，IMF估计中国2015年全年的GDP是更低6.8%，2016年进一步下降为6.25%。出口下降的幅度几乎是令人目瞪口呆，2015年前4个月有三个月大幅下降。按照市场经济规律，出口的大幅下降和央行为刺激经济实行的宽松政策意味着人民币汇率出现贬值预期。
笔者注意到，IMF已经于5月26日改口宣布“人民币不再被低估”。个人认为这其实就是对人民币强烈贬值预期的节制性的表达。这是一个危险信号，这意味着外资会希望在人民币贬值之前撤离，是“候鸟”飞走的时候了。
事实上，2014年末开始，微软、西铁城、松下、夏普等外资企业关闭、撤离的消息已屡见报端。目前在中国有多少外商直接投资呢？按照2014年国际投资头寸表，2014年底，外商直接投资(FDI)为2.67万亿。理论上讲，FDI多为稳定性很强的长期投资，不会对国际收支构成冲击。但是，有研究表明，大约10年前开始，在中国的FDI的稳定性日益降低。从2004年开始，在中国的FDI开始从第二产业向第三产业转移，一般认为，与第一、二产业相比，第三产业固定资产投资比例小，周期短，变现快，因而波动性也最大。2006年开始，FDI去固定资产化趋势更为明显，除了向金融、房地产转移外，第二产业的FDI企业也不再大量购置固定资产，而是采用租赁的方式组织生产。简而言之，这说明了一个令人担忧的事实：在中国的巨量的FDI早已着手布局他们的撤资路线图了，只是在静待行动的时机。
笔者认为，更值得担忧的是未纳入中国央行统计口径的部分FDI在中国的留置利润。在2010年之前，中国并未将外商直接投资产生的未分配和已分配未汇出的利润纳入统计口经。2010年三季度开始，中国外管局修正国际收支平衡表，将当年的和2005年到2009年间外商直接投资的未分配或已分配未汇出的利润计入国际收支平衡表中的金融账户中的直接投资项目中。但是那次外管局修正计入的留置利润不包括2005年前的部分，同时，2005年-2009年间的部分也被严重低估了。按照中国国务院发展研究中心巴曙松、天津师范大学唐红和华中科技大学华中炜等学者的估算，1979年-2011年未被计入或被低估的外商直接投资在中国的留置利润按照最保守的方法估计，已达7,334亿美元(参见《外商直接投资留置利润及利润汇回对我国国际收支的影响》)。如果再加上2011年以来这7,334亿美元滞留利润产生的新利润(按10%的年投资利润率)，目前这部分未被计入国际收支平衡表的外商直接投资滞留在中国利润已超过1万亿美元，这部分外资以人民币形式游离于央行的监测系统之外，是流动性最强、可以随时撤离的外资。
以上两项相加，中国外管局账面FDI及未计入或被低估的FDI的留置利润合计大约3.67万亿美元，而2014年末外汇储备3.84万亿美元，2015年3月末，外汇储备更是减少至3.73万亿。实际情况可能还要严重得多，学界还有一种观点认为，在中国的FDI的账面价值是按历史成本法统计的，如果将中国这些年资产价格上涨、通胀、汇率变化等因素考虑进去，其实际价值要成倍增加。按照中国建设银行韩会师的估计(参见《警惕直接投资波动威胁人民币长期稳定》)，目前以人民币形式潜伏于中国经济体中的FDI的市场价值可能已经达到10万亿美元。
公平地说，中国央行对此采取过行动。2004年，中国的资本项目顺差同比暴增110%，当年双顺差带来的外汇储备增加超过历史最高水平。为了维护国际收支平衡，降低外资对中国“资本门”的冲击，央行于2005年1月24日发布《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(俗称“1.24文件”)，当时因堵住“红筹通道”引发轩然大波，曾一度被斥为“越趄代庖”而遭到多部门的抵制。在中国央行的推动下，国际收支不平衡的问题也曾进入过更高层的视野，2006年底中央经济工作会议也曾提出“调投资、促消费，减顺差”的9字方针，但由于体制性原因(参见FT中文网《《中国模式中的金融输送》)，这种提法最终只停留在文件上未见成效，其后中国继续保持双顺差直至2014年，其间唯2012年除外。
时至今日，如伯南克所说，应对这些问题，中国央行一方面要拥有足够的有流动性的外汇，另一方面还要防止货币错配的问题，即外商撤资取款时需要的货币的结构问题。
中国目前似乎在下一盘很大的棋，一面希望用“慢牛”的股市和稳定的汇率制造一种春天的幻象，拖住外资“候鸟”蠢蠢欲动的脚步；同时让企业(尤其是国企)用股权融资替代债权融资修整企业资产负债表，改善资产负债结构，另一面用“一带一路”的策略试图在输出过剩产能的同时拓展新的外汇收入来源。
这显然是一种希望不伤筋动骨、保全整体的走法，但这环环相扣的任何一个环节出现问题都可能破坏整个棋局，损失巨大。如目前的股市“疯牛”，赌国运的股民和希望撤离前再捞一笔的外资无论如何也无法配合政府把股市摆进慢牛的轨道。不仅如此，政策支撑的股票市场也让人们对中国政府进一步完善市场经济的决心和前景充满疑虑，这可能更进一步强化外资撤离的决心。
如果外资去意已决，撒食制造“春天”的办法只能使他们在股市高位套现，然后从汇市以高人民币汇率从容撤离，这相当与是对过去30年中国付出资源、环境、劳动力健康、以及全民创富热情的沉重代价换来的成果的再一轮“剪羊毛”。
个人认为，在当今信息透明的时代，无论是“围魏救赵”还是“空城计”都很难奏效。相反，对过去的问题事实求是，与市场坦诚相见；咬紧牙关承受过剩产能市场出清之痛；把股市真正交给市场；放弃外汇储备目标，加大人民币汇率的波动幅度，更大程度上让市场决定汇率，直面消化多年积累的国际收支不平衡，同时谨慎择机开放资本项目才是更坦诚的态度，才会真正给市场信心。只有真正有了信心，实体经济才能重整旗鼓；只有市场出清，社会资源才有希望被配置到最有效率的地方。唯如此，中国经济才能早日进入健康发展的轨道，拖延只能让我们付出更大的代价。(来源：FT中文网)
