珍妮特•耶伦(Janet Yellen)已经完成了她作为美联储(Fed)主席的任期，此时的失业率比她就任时低得多、通胀保持较低水平且更接近目标、金融体系的资本状况更好且流动性更充足。人们还能对美联储主席有更多的要求吗？耶伦的成功充分体现了她的判断力和缜密思维。但很重要的是，正如上世纪90年代的艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)一样，她很快意识到了经济的重大结构性变化并相应调整了政策，而不再遵循传统模型。格林斯潘察觉到的结构性变化是生产率增长加速，而耶伦发现的是“中性利率”(neutral rate of interest)下降。所谓中性利率，是指储蓄和投资达到平衡而且经济增长既没有大幅加速也没有大幅减速的利率水平。
2014年，当耶伦就任美联储主席时，不管是在美联储内部还是其他地方，普遍观点是，尽管利率非常低，但经济增长缓慢，这是因为存在一些“逆风”–与金融危机有关的将很快消退的暂时性因素。当逆风退去，经济有可能在4%的“正常”联邦基金利率的情况下实现持续增长。按照这种观点，利率接近于零的政策是高度扩张性的，可能带来危险的通货膨胀。
2014年，在金融体系经历了五年的修复期后，上述逆风理论失去了可信性。对中性利率的估计开始表明它很长时间以来处于下行趋势。更简单地说，尽管利率维持在接近于零的水平且根据2009年的信用息差衡量已经完成了金融修复过程，但经济增长仍然非常缓慢。于是我重新提出了“长期经济停滞理论”：除了金融领域存在过度行为的时候以外，经济很可能受到储蓄大于投资的打击，容易出现增长停滞和通胀低迷的情况。
耶伦不认同长期停滞理论，在她领导下，美联储逐步地得出一个坚定的看法，认为中性利率已经大幅下降，并推断政策的扩张性不像人们普遍认为的那样强烈。她的直觉得到了证实，甚至可能显得有点过于谨慎，因为在她的任期内，经济增长和通胀水平大体上没有达到美联储的预期——即使是在利率低于预期而联邦赤字增长超出预期的情况下。
对于美国经济来说幸运的是，耶伦看出了经济结构变化，没有遵循基于历史经验的模型和政策规则。如果她遵循此类模型，我们现在很可能已经处于衰退之中。但必须承认的是，如果股市没有以明显反常的速度上涨，如果借贷增长没有远超收入增长，近年来低利率环境下的经济增长也不会如此强劲。
因此，令人尊敬的杰伊•鲍威尔(Jay Powell)出任美联储主席面临的第一个挑战就是，搞清楚要如何实现足够强劲且在财政上可持续的经济增长。即使利率维持在非常低的水平，美国私人储蓄的正常水平仍然持续、大幅地超过私人投资的正常水平。而外国资本流入会放大这种差距。这会造成通货紧缩的趋势–只能通过预算赤字或者人为抑制储蓄、促进投资的金融状况来抵消。资产价值和借贷水平的上升不可能无限期地超过国内生产总值(GDP)增速，尽管它们在一段时间内保持这种状况的能力促成了过去几年的经济成功。如果美联储以足够大的力度加息以确保金融稳定，经济增长有可能放缓太多。如果美联储着重于维持实现通胀目标所需的经济增长，就有可能造成杠杆率和资产价格进一步上升，给未来埋下隐患。
这是一个非常难以实现的平衡。除了历次衰退过后那段时期，美国经济在金融基础稳定的情况下实现良好增长已经是很久以前的事情了。历史将对近年来金融状况的稳定程度做出评判。在那之前，我们处于从2008-09年的衰退中复苏的时期。再往前溯是住房及其他市场存在金融过度行为的时期。再往前是2001年的衰退和复苏，更早则是上世纪90年代末的互联网和股市泡沫。因此，算起来，美国经济获得那种稳定、在财政上可持续的强有力增长距今已经过去了一代人的时间了。祝新主席好运。(转载自FT中文网)
